正文

  房地产行业这么多年迅猛发展，一直给人感觉“稳赚不赔”，房企给人的印象向来都是财大气粗，年销售额动辄几百上千亿，这是其他很多行业所无法企及的，房地产的老板也都是叱咤风云的大人物，曾经排着队进“富豪榜”。

  但是2016年，中央经济工作会议上首次提出“房住不炒”，后又加码“三道红线、房贷集中度管理、集中供地政策”等调控措施，一些踩着高杠杆疯狂扩张的房企，即将跌落神坛。

  资金链，一直是掣肘房企的双刃剑。在很多人看来，房企体量大，销售高，他们应该都是很有钱的。然而，从去年开始爆雷的房企很多，为什么账上躺着百亿现金，连一个亿的债务都还不上，更有些房企连几千万的工程款都付不出。房企的钱都去哪了？

  2022年房企面临债务偿还危机

  2021年是房企们的偿债高峰期，然而今年还债的压力依旧不小，一些房企仍未度过“危险期”。

  从房企今年月度到期债务规模来看，1月、3月、4月、7月的债务规模均在1000亿元以上，压力尤为大。此外，6月、10月也接近千亿规模。

  此外，值得注意的是2023年，房企的债务规模约为8348亿元，虽然比2021和2022年低了不少，但这个数据依然颇高。且考虑到在此之前，房企们面临的债务、销售等压力，明年的担子也并不轻。

  海外债更不容乐观。据Wind数据，2022-2025年为房企美元债兑付高峰期。特别是2022年，是未来四年中房企偿债压力最大的年份。

  有业内人士透露，从监管角度，是不允许房企违约美元债的。但实际上，目前仍是房企的至暗时刻，偿债压力仍处于高位。

  在偿债压力下，房企盈利能力也下降。但据不完全统计，包括未经审核的业绩报告在内，截至目前共有约30家不同规模房企披露2021年的经营状况，除禹州、力高外，其余上市房企均有不同的毛利率下滑现象。

  除了利润的下滑，虽然房企的融资需求虽有所回暖，但规模仍降至冰点。根据贝壳研究院统计，2022年Q1房企境内外债券融资累计约1733亿元（人民币），同比下降43%，降幅较2021年同期扩大20个百分点。

  融资规模的进一步下滑，核心受到三方面影响：其一，大环境的不确定性增加。随着国内疫情的不断反弹、扩散，影响了部分城市地区人民正常的经济活动秩序，国际上俄乌冲突，中美贸易摩擦等相关影响增加市场的悲观情绪。其二，房地产行业信用风险持续恶化，影响金融端、产业链、需求端预期。其三，房企自身经营模式发生转变，大规模举债发展的模式逐渐退出，稳健的财务导向房企将主动降低自身负债规模。

  赚钱模式引发流动性枯竭

  探索房企高负债与资金流向，必须了解房企特殊的赚钱模式，这是一切问题根源。

  按道理说，这些房企本不该能制造出如此巨大的金融风险隐患，毕竟房地产开发商的本质就是中间业务上，他们的职能就是拿地，然后开发，再把开发好的楼盘卖出去。

  想要提高利润，一般有三种办法，提高生产效率，降低生产成本，提高商品毛利。

  因此，对于开发商来说，最为正常的路径有两条。

  一条是提高效率，拿到地之后迅速的开发完，然后再去拿下一块地；另一条就是高毛利，只拿核心地段，打造精品，慢工出细活。

  这两个路径都属于正常的路径，企业所承担的资产风险。也是正常的资产风险。

  但是房价持续上涨和低利率环境催生房企另外一条赚钱的门路，那就是高杠杆。

  表面上看地产的赚钱模式似乎也是这样。但细究下去会发现不一样：房企开发项目的钱，只有一小部分为自有资金，有些只占比不到10%。其他均为负债。

  假设房企自有资金1个亿，要做一个地产项目，可能是这样的：找前融机构融资1.5亿，拿到了一块地货比1：2.5的土地，然后开工建设。开工后工程款一般为供应商垫付，待到项目四证齐全之后，向银行申请开发贷1.5亿，替换掉前融资金。如果按照内业高周转模式，5个月左右现金流回正，6个自有资金再投资，再度进入买地-回款-再投资的循环中。1亿元一年周转两次，能撬动10个亿以上的货值。

  于是，形成了房企赚钱模式的底层逻辑：债务驱动、资本为王，追求规模，大干快上。这种模式下，房企不停加杠杆囤地，无序扩张，试图靠规模取胜。

  而有了规模，经济下行压力大，就有很多并购机会。谁能借更多的钱、更便宜的钱、更长的钱，可以穿越周期的钱，就有很大的优势。

  这个时候快鱼吃慢鱼是其中最大的核心战略，周转更快，借钱更多，更少的时间实现最大的回款。

  房企有了规模，殊不知，其实都是做出来的大，虚荣+虚伪的大。为了实现这种大，房企往死里激励，激进，不择手段的借高利贷，不择手段的搞土地各种营销数据作假，各种并表作假，各种包销，假首付，假配套等。

  随着“三道红线”政策出台，通过高杠杆撬动高规模的公司已经有多家陷入现金流危机。这些爆雷房企中，不少杠杆率接近或满足“三道红线”的监管要求，年销售额动辄百亿、千亿，甚至公司账上躺着几百亿现金，却无法兑付几个亿的到期债务。那么，房企的钱，到底去哪儿了呢？

  房企的钱去哪儿了？

  高负债高周转模式下，房企看起来似乎财大气粗。而实际上，很多房企账上的钱都是“纸面财富”。

  一些房企账上看似钱不少，除了由于监管等原因一部分钱没法任意提取外，其实有些还存在“虚胖”的情况：账面资金注水，内里资产已经被掏空。

  房企虚增收入，粉饰财务报表的这种情况在非常常见。

  举例来说， 房企为了融资，常拿全口径销售额说事。如果从权益销售额看，许多房企的年销售额都得打五折。再如，为了让销售数据更好看，一些房企将认购金额上报为销售额，客户只下了几千块定金，便上报为上百万的销售额；工抵房、渠道包销等也是类似道理。

  另外，财务报表上的数据也可能存在水分。

  表外负债、明股实债等，都是房企粉饰财务报表的惯用伎俩。某房企暴雷后，有媒体就指出，其至少有担保的1.5亿美元私募债券没有在财报中披露。看似账上有几十亿的现金，其实里面绝大部分是高息的过桥款。这些钱都是看得到摸不着的。

  业内专家透露，以一家陷入流动性危机的房企举例，除了被监管的部分预售资金之外，它的资金流向大致如下：一是用于偿还高额负债包括隐藏的负债；二是大量囤地和没卖出去的房子，作为资产存在；三是用于项目开发及日常经营等。

  一方面，一些房企的项目投资中，几乎将杠杆用到极致，负债越来越高。有地产大佬指出，有的开发商拿地95%是各类杠杆融资，自有资金投入不到5%。

  另一方面，融资的成本已经超过许多项目的利润。这两年，为了提高盈利水平，一些房企在投资时，要求项目IRR达到20%，净利率不低于8%的地块才能拿。

  据中国房地产报统计，2021年上半年TOP50上市房企中，有超6成融资成本在5%至10%之间。有的房企连续两年融资成本在9%以上。业内人士透露，“看似账面上有几十上百亿的资金，里面不少是高息借款或过桥，是看得到摸不着的钱。”

  以前很多房企喜欢囤地，到处疯狂拿地，大肆并购，即便拿了地王，也不觉得地价高。这些囤地的钱里面，有很多来源于负债。在此前许多年里，房企通过利用高负债扩张圈地，再通过房价上涨消化其高负债带来的高融资成本。

  尽管资金紧张，但一二线优质地块，房企通常舍不得打折出售；能出售的地块，大多有瑕疵；或未足额缴纳出让金及税费，根本没法转让。这导致房企很多钱，积压在土储上，变现困难，无法缓解流动性危机。

  此外，产品能力与经营能力下降，导致商品房大量存货。一旦遇到竞争激烈的下行周期，销售压力倍增，回款困难，由此沉积了大量资金在商品房。其根源，在于规模扩张同时，自身造血能力却不强，竞争力不足，“大而不强”是主要原因。

  信贷宽松与信用重建

  今年以来，楼市政策暖风不断，释放了许多积极信号。

  1月20日，1年期LPR为3.7%，比上月下降10个基点；5年期以上LPR为4.6%，比上月下降5个基点。

  2022年以来，全国多个城市相继下调了个人住房贷款利率，其中不乏广州、郑州这样的一二线城市。有机构对重点城市主流房贷利率数据进行统计，3月份，中国103个重点城市主流首套房贷利率为5.34%，二套利率为5.60%，分别较上月回落13个、15个基点。3月房贷利率创2019年以来月度最大降幅，房贷环境趋于宽松。

  银行方面，政策要求稳定房地产贷款，去年10 月按揭贷款环比已经增加千亿以上。据了解，目前银行放款周期加快到2020年三季度的水平，目前103个城市平均放款周期不足40天，如北京、深圳在内近四成的城市放款周期不足一个月。

  楼市也在加速修复。指数研究院数据显示，2022年3月，全国100个城市新建住宅平均价格为16189元/平方米，环比上涨0.03%，涨幅与上月持平。从涨跌城市个数看，37个城市环比上涨，53个城市环比下跌。也就说，3月份百城房价环比微涨。

  另一方面，房企也主动披露经营与债务状况，尝试重建信用。

  碧桂园、旭辉、新城、华发、新希望、保利、金茂等10家房企债券发行人在上交所主动公开披露企业经营状况等信息。这批稳健型房企不约而同地主动现身，集中披露公司经营情况，为行业稳定增添一道信心。

  然而信用重建，并非一朝一夕。透明，才有信心的开始。

  在目前行业调整的格局下，市场资源必将向高信用房企聚集，信用分层不可避免。长期来看，对房企，只有控规模、稳发展、重经营，从以往“以价换量”的模式，转变成“以质换量”的长期主义路线上来，才能在本轮大浪淘沙中最终活下来。